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匯添富投資洞察閱讀

基金經理
佘中強

學歷:博士、MBA

從業經歷:國籍:中國。學歷:香港城市大學博士,清華大學MBA學位。從業經歷:曾任香港邦盟匯駿基金管理有限公司研究主任、香港朗寧投資有限公司投資經理、東興證券股份有限公司投資經理、齊魯證券有限公司北京證券資產管理分公司執行總經理、華商盛世成長股票型基金基金經理助理、華商產業升級混合型基金基金經理。2016年1月加入匯添富基金管理股份有限公司。2016年8月1日至今任匯添富滬港深新價值股票基金的基金經理,2016年8月24日至今任匯添富均衡增長混合基金的基金經理,2017年11月10日至今擔任添富港股通專注成長基金的基金經理。

佘中強:中國“核心資產”與美國“漂亮50”的對比及啟示2019年07月17日

2016年以來,A股市場開啟了一輪典型的長期風格切換,無論是從今年上半年的時間維度來看,還是從過去三年的中長期維度來看,A股的“核心資產”均錄得顯著的超額收益,且走勢相對穩健,回撤相對較小。WIND數據顯示,今年上半年,相比于上證綜指19.5%的區間收益率,A股的核心資產,如白酒、非銀和醫藥這三個板塊的龍頭股漲幅均在50%以上;截至今年上半年,上證綜指2016年以來錄得-15.83%的區間收益率,而上述三個板塊的龍頭股的同期漲幅在150%到380%不等。超預期的市場表現背后,是這些核心資產持續穩健的盈利增速和凈資產收益率。

 

20世紀70年代初期,美國資本市場也經歷過一次歷史上著名的長期風格切換。1970年6月至1972年12月期間,在不確定性較高、整體震蕩的宏微觀背景下,“漂亮50”顯著跑贏了美股大盤指數。期間,“漂亮50”中收益率高于100%的多達18家,高于50%的多達31家,而同期標普500指數僅上漲46.56%。在1972年末,“漂亮50”股票享受了顯著的估值溢價,其中超過30倍動態P/E的公司多達36家,超過50倍動態P/E的公司多達10家。

 

回顧歷史,美股“漂亮50”的誕生有其獨特的時代大背景。

 

從全球宏觀環境和地緣政治來看,20世紀60年代中期,西歐、日本的崛起導致美國在全球所處的經濟地位開始受到挑戰。在1968年至1970年的滯脹危機之后,布雷頓森林體系于1971年12月瓦解,美元與黃金脫鉤后開始貶值。與此同時,美蘇爭霸進入到“蘇攻美守”的戰略態勢,其他諸如日美貿易戰等也開始激化。因此,在國內外多重壓力下,美股投資者的風險偏好顯著降低。

 

從美國國內宏觀環境來看,在滯脹危機后,尼克松政府于1971年實施了寬松的貨幣政策和財政政策。這種“新經濟政策”直接造就了低利率環境,聯邦基金利率從1970年最高的7.5%迅速降至1971年的3.38%,疊加前期減稅政策的效果逐步顯現,美國經濟的滯脹壓力有所緩解。與此同時,國內GDP增速從1970年的-0.17%反彈至1973年的7.56%,CPI同比也從1970年的6.4%回落至1972年的2.9%,PPI同比則從1971年的2.5%回升至1973年的11.9%。更為重要的是,前期減稅政策對消費總量和消費結構的積極影響也開始逐漸顯現。從總量來看,1970年至1972年美國個人消費支出占GDP的比重明顯上升。而從結構上來看,個人消費支出中服務消費占比自1970年開始超過產品消費,產品消費中,可選消費品的支出占比在1970年至1973年期間上升,體現出典型的消費升級趨勢。

 

從美國資本市場的微觀環境來看,美國投資者在經歷了20世紀60年代的概念股瘋狂炒作之后,也開始逐漸變得謹慎,狂熱的情緒開始降溫。60年代初,伴隨集成電路的迅速發展,美股投資者熱衷于電子領域的概念股。而60年代中旬,有助于短期業績表現的并購集團化浪潮開始席卷美股,催生出了一系列的投機機會,直到1968年聯邦貿易委員會和司法部對并購重組進行調查,并購熱潮才逐漸開始降溫。此后,投資者開始謹慎看待概念股。1971年,隨著經濟的回暖,美國股市觸底回升,市場風格轉向有內生業績支撐的“漂亮50”。

 

筆者認為,近年來A股“核心資產”的興起與彼時美股“漂亮50”的誕生既有著相似的時代背景,也有著A股自身的特殊性。

 

當前,中國A股也在經歷較為復雜的時代背景。從國際政治環境來看,中美貿易談判仍在反復,中美摩擦與競爭的長期性已被市場充分認知,國內外投資者的風險偏好都較低。從國內宏觀環境來看,中國經濟進入中低速增長階段,今年上半年陷入了“類滯脹”預期。政府積極調控,采取了寬松的貨幣政策、積極的財政政策,并實施了較大規模的減稅,因此,預計下半年國內企業盈利增速逐步企穩回升,減稅對個人消費意愿和企業家信心產生的影響將逐步顯現。同時,由于全球經濟下行壓力逐漸增大,國內貨幣政策所受到的利差等外部限制相對較小,流動性略寬松的狀態大概率將會得到延續。從市場微觀層面來看,在經歷了2015年的概念炒作、并購重組炒作的重創之后,價值投資理念進一步深入人心,伴隨著險資、外資等長線資金的增持,A股的投資者結構也進一步機構化。

 

在相似的時代背景之外,A股還有自身的特殊性,即中國市場整體直接融資占比仍有較高的提升空間,同時,資本市場改革開放仍在大力推進。在直接融資占比提升趨勢下,核心資產的稀缺性會得到進一步凸顯,而資本市場改革開放大力推進下,偏好核心資產的外資的持股比例大概率繼續上升。

 

上述的宏、微觀環境均為優秀的核心資產提供了良好的土壤,我們繼續堅定看好核心資產未來的投資價值。同時,在科創板引領資本市場改革的大時代,中國直接融資占比的提升將有助于新興產業的培育和高速發展,我們認為未來新興產業也將會出現一批真正優秀的核心資產。不過,從新興資產到核心資產的成長、競爭之路,是一個大浪淘沙、不斷成長演進、競爭的過程,而這需要投資人憑借專業的產業鏈趨勢判斷、深入的企業基本面分析等系統性方法來做反復篩選和前瞻性的布局,這也是最考驗資產管理人核心投資研究能力的關鍵領域。

 

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